案例简介：

　　互联网巨头美国在线（AOL）与传媒巨人时代华纳（Time Warzler）在2000年1月10日宣布了合并计划。合并后的新公司命名为“美国在线时代华纳公司”（AOL TimeWarner），被媒体称为全球第一家面向互联网世纪的综合性大众传播及通信公司。

　　时代华纳是一家具有70年历史的老牌媒体集团，它拥有CNN（美国有线电视网）、卡通电视台、华纳兄弟电影公司、《人物》杂志、《财富》杂志、《娱乐周刊》等著名报刊，它早在1994年就意识到网络的发展前景，将旗下的主要媒体打包放在www．pathfinder.com网站中，这甚至要早于绝大多数网络公司的诞生。Pathfinder被设计成一个进入时代华纳大量网上站点的门户。时代华纳这个世界顶尖级传媒巨子可以对15个国家用多种语言提供电视服务，包括著名的CNN有线电视新闻网及HBO（拥有美国3500万用户）。拥有华纳兄弟电影制作公司、全美第二大有线网络（遍布全美3/5的基础有线网络），以及唱片业务居世界首位的华纳音乐公司。此外，它拥有丰富的服务对象资源，包括12000万杂志读者、32万互联网用户、10亿CNN观众、3 500万HBO订户、1300万有线电视用户以及拥有32万多的“公路信使”用户。但在具体发展中，人们都直接奔赴目标网站，Pathfinder于是成为一个空壳。虽然执行长走马灯似地连换数任，却始终不见成效，致使这个令时代华纳损失上千万美元的网站，竟成为传统媒体发展互联网战略的典型失败案例。时代华纳在网络上的另一个尝试是口HYPERLINKhttp：//WWW.cdnow.com，这是专营CD产品的电子商务网站，知名度很高，但经营状况同样不尽如人意。

　　美国在线作为世界最大的互联网服务提供商，用7种语言向全球15个国家提供服务，交互技术开发居世界领先地位，拥有世界最大的拨号窄带网络与全球下载数量最大的音乐播放器。拥有2000万AOL注册用户，220万CornpuServe注册用户，340万国外用户，5000万AIM寻呼软件用户，5000万ICQ注册用户， 2000万Netcenter注册用户。即使这样，时代华纳对AOL的吸引力也非常大，AOL就公开表示，并购旨在取得时代华纳的有线电视网、庞大的用户资料库、电视。报纸等资产的使用权。AOL不只满足于当现在最大的ISP，而是要抢着开拓未来的网络世界。未来的网络世界是一个文字、图表、声光、视讯结合而成的虚拟世界。要创造这个网络世界，宽频的传输最为重要。AOL看中的正是时代华纳拥有的宽带网。

　　下表是美国在线与时代华纳的公司（右栏）盈利情况与股票市值的对照表：

　　合并方式是采取换股方式的新设合并。根据双方董事会批准的合并条款，时代华纳公司的股东将按1:1.5的比率置换新公司的股票，美国在线的股东的换股比率为1:1。合并后原美国在线的股东将持有新公司55％的股票，原时代华纳公司的股东将拥有新公司45％的股票。美国在线当前市值为1640亿美元，时代华纳970亿美元。对美国在线而言，合并对其股票的估值实际上仅是市场价格的75％。而时代华纳在这次合并中的价格已达到了1500亿美元，远远超过其合并前的市值。AOL和时代华纳公司的合并将成为有史以来最大的一起并购案，两公司合并后，将成为世界第七大公司，年营业额高达300亿美元，市值总额高达2860亿美元，加上未执行的期权和认股权证，交易总额可达3500亿美元。
　　（资料来源：（财经》2000年第2期等）
　　
　　案例点评：

　　美国在线和时代华纳公司的新千年大并购，之所以被世人如此密切地关注，并不仅仅因为它创下了公司并购金额的最高记录。尽管半个月后英国的沃达封（Vodafone）与德国的曼内斯曼（Mannesmann）的合并案例便刷新了它们的记录，但是显然舆论对美国在线与时代华纳的联姻更感兴趣。多数专家认为，这次在“宽带”基础上的合并蕴含了无穷的市场扩张潜力，是一个“双赢策略”。如何以一种新的财务理念来面对竞争日益激烈的市场，建立企业的市场价值化管理体系，成为我们研究的主要课题。
　　
　　（一）企业市场价值是最具相关性的价值信息
　　
　　从这个案例的数据分析来看，时代华纳的营运年限、员工人数、销售额都5倍于美国在线，利润额也是它的2.2倍。如果依据巴菲特的传统企业价值分析法对企业会计报表进行分析，毋庸置疑，时代华纳是个巨无霸，而美国在线相对处于弱势。可本次合并的事实恰恰是会计上的“弱”吞了会计上的“强”，美国在线以股票低估25％的代价买下了时代华纳。这次合并换股的价值基础是股票市值。这从现行会计理论或方法上是无法解释的。众所周知，在现行会计中历史成本原则作为首选的原因是因为它的可靠性，会计是以过去已经发生的事项或交易为基础来确认资产的价值，并且资产价值一经确定就不随物价变动而调整。然而在瞬息万变的信息时代，产生了许多现行会计无法确认计量的因素：无“原始凭证”的企业资产（例如商誉、非专利技术、企业资产价值的增值、企业人力资源价值、企业家价值等）、物价变动、“注意力经济”等等，这些都是企业持续发展的重要动因，是构成企业价值的最为重要的因素，但都没有反映在企业的报表之中，这使得投资者们无法正确了解和评价企业价值内涵，也成为企业发展以市场为导向的价值化管理的瓶颈。

　　会计系统既是公司价值运动的重要符号，也是管理的载体。在资本市场日益发展的今天，企业价值呈现多种表现形式，但是最具相关性的不是会计账面价值，而是市场价值。企业的市价是企业的生命，是企业管理的“标杆”，企业决策已经进入市场价值时代。

　　（二）关注影响企业市场价值的财务驱动因素

　　1、未来现金流量
　　现代市场经济崇尚“现金至上（cash is king）”。企业的管理者们就得意识到企业价值的真正所在——现金流量。现金流量与一个企业的生存、发展壮大息息相关。在财务风险日益加剧的今天，管理者利用会计方法操纵会计利润也已经屡见不鲜，投资者更注重企业未来发展，重视未来现金流量的增长而不是账面上的数据，可以说，企业价值表现为未来现金流量的贴现值。如果根据美国的会计制度规定来考虑新公司的价值，新公司要对收购价高出被收购公司净资产的部分，用未来的利润进行销账。由于收购时代华纳的议价部分高达1500亿美元，如果按每年销账75亿美元计算，新公司在未来的20年中不会产生任何利润。但事实上这些数字只是账面上的处理，甚至可以达到避税的功能，正如施洛德投资银行的分析师纽曼所说：“购并案将显著转变AOL及时代华纳，新公司将拥有大量资金流通与更高的盈余可预测性，但成长率将会减缓。”也就是说，在理想情况下，合并后的企业将兼有网络公司的扩展速度和传统媒体的盈利能力，而这意味着起码五倍于现在的纯收入和大量的现金流量。

来源：财务与会计