全球股市暴跌真相：日元套利交易平仓？

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徐以升

　　究竟是什么导致了全球股市的“黑色星期二”？在上周六举行的“2007宏观经济预测春季年会”上，来自国家外汇管理局、中科院、美林证券、瑞士信贷、中信证券的数位演讲者，都不约而同地聚焦“日元套利交易”平仓问题。
　　日元套利交易也称为日元携带交易，目前日元利率为0.5%，而美国和欧元区的利率则分别为5.25%和3.5%，一些新兴市场国家利率更高，如此高的息差使投资者纷纷借入日元以购买那些以其他币种计价的高收益资产，希望从中获利。　
　　近期市场一直存在对美国经济形势和全球股市过热状况的担忧情绪，而当日元利率提高或日元汇率提高时，日元套利交易者则会抛售其持有的其他各类资产，再用抛售所得来购回日元，以便偿还早先借入的日元贷款。
　　“全球股市下跌首先是从中国的A股开始，投资者抛售日元之外的其他资产，然后购买日元，这起到了非常重要的推波助澜作用。”在谈及上周全球股市的下跌时，美林证券亚太区经济学家陆挺直言。　
　　中信证券首席宏观经济分析师马青分析称，此次日元套利交易平仓第一个导火索在2月上旬七国集团会议时就已经萌芽，大家都知道会议说的是日元问题，但会议公告对日元只字未提，以免导致大规模平仓；第二个导火索就是日元升息。“但我觉得这还不是最大的问题，因为升息幅度还不大，而一旦日元升值预期起来了，就会导致套利交易迅速平仓。”　

　　上周二，在投资者强劲买盘的推动下，日元兑美元汇率一天内的升幅超过了2%。创下14个月来单日最大升幅。利率差和汇率水平都会影响套利交易的成本和收益。　
　　在日本央行2月份宣布加息时，该行行长福井俊彦当时在谈到套利交易时就指出，金融市场目前堆积着“过量头寸”，它们很有可能同时突遭解除。　
　　“随着日本经济好转，日元可能升值，因此一些人正考量这将造成怎样的影响。一些人担忧日元利差交易的反转可能加速。”　日本财务省次官渡边博史3月1日还表示，预计日元利差交易的规模约为数十兆（万亿）日元，“我认为其影响是有限的，不过我们必须密切关注。”　
　　中科院金融工程与风险管理研究中心副主任程兵表示：“2005年，日本经济终于结束负增长，当时有一个强烈的预测说日本央行可能要加息，会加得很厉害。新兴市场的冰岛和新西兰为此牺牲得最厉害。”　
　　招商银行分析师赵桢毅表示，若要让日元套利交易走向“寿终正寝”，投资人必须要严重怀疑全球经济成长以及美国经济状况的稳健度才行。　
　　日元套利交易的平仓问题显著影响着全球金融市场，国家外汇管理局综合司副司长管涛以个人观点在演讲中称，当前的全球流动性过剩问题对宏观调控提出了4个挑战，也就是投资过热的风险、通货膨胀压力上升、资产泡沫表现急剧，还有国际金融风险增加。　
　　管涛最后提出了几种会引起流动性问题逆转的可能性：第一，市场的利率急剧上升，像日本1989年不当的利率政策那样刺破泡沫；美联储连续加息可能会影响美国房市的软着陆。第二个风险是全球经济衰退，现在很多国家特别是发展中国家经济是靠外资和外需拉动的，外贸依存度很高，但如果主要的市场需求者经济出现了波动，就有可能会影响其他国家的经济。这是经济全球化以来出现的最大的挑战。他强调，这些可能性“不是说会在短期内发生”。
　　中信证券马青还直言，日元套利交易问题国内关注程度不够。1997年、1998年东南亚金融危机时期，低息日元就起了很大的作用，包括当时大量地借入日元买入俄罗斯主权债的交易。


中国诱因被夸大　日元坚挺或受限

王蔚祺

　　近几年全球金融市场的联系日益加深，全球资产市场稳定的概念使套利交易越来越流行，相应地也增加了杠杆系数和风险。　“上周市场的下跌并不算大，只是感觉很大而已。因为市场已经习惯了低波动性。”荷兰银行的分析师Greg　Gibbs说。

　　资金为王　日元是股灾“主凶”？

　　随着过去6~8个月里的增长，针对低息日元和瑞士法郎的套利交易规模已经过度。急剧增长的杠杆交易已经将全球股价推向新高。目前全球投资者依然处在杠杆系数很高的市场中，并且极容易受到负面因素的打击。
　　2月中旬发布的日本四季度GDP增长率高达4.8%，远远高于先前3.8%的预期。同时强劲的出口、公司服务物价指数的大幅上升，无一不提前了日本央行的加息预期。“日本经济将进入新的增长阶段，油价稳定改善个人收入环境，失业率下降促进工资增长。”野村证券的首席经济学家木内登英在2月23日发布的报告中写道。
　　因此在过去的两周，日元汇率已经经历一次向上调整。这是由日本经济前景好转所引发的加息预期提前。这样的变动是套利交易商们始料不及的，明显的证据就是在G7会议刚刚结束后，他们无视日欧财长的警告，疯狂地进行套利交易，导致日元进一步下跌。而汇率稳定的美梦破碎之后，他们不得不尽快地解除套利交易头寸。

　　对于股灾中国只是诱因

　　“长期以来，中国相关基金拥有强劲的流动性，而我们追踪的数据显示，今年1月中国股票基金在许多个月以来首次遭遇净赎回。因此中国股市的调整并非料想不到的。”EPFR的执行经理Brad　Durham表示，“令人意外的只是引起全球股市急剧下跌的股灾。”
　　但是对于全球股灾，中国所扮演的仅仅是诱因而已。在2月初中国股市曾经遭遇和上周二规模类似的暴跌，但当时并没有引起全球股市的震动。

　　“对于货币以及资产市场而言，将全球性的抛售潮归咎于A股市场的下跌未免太过牵强。相对而言，全球金融市场，特别是新兴市场股市及货币所面临的更大威胁将来自利差交易及美国经济放缓。”摩根大通首席经济学家龚方雄表示。
　　“美国1月的耐用品订单非常弱，房地产市场的复苏也被推迟，因此今年我们可能还将看到就业增长的放缓。”Greg　Gibbs对《第一财经日报》表示。
　　日元汇率方面，虽然日本无风险资产的收益率与其他国家的差距依然很大，但是已经急剧缩减，特别是对美国的无风险资产，上周从397个基点下降到377。这些因素显示日元汇率将得到良好的支撑，特别是兑美元。
　　“依然会有很多投资者继续借出日元，因此这些举动将限制日元的复苏，”Greg　Gibbs对本报记者表示，“但在3月31日日本财年结束之前，日本的人寿保险公司将买进日元来锁定海外投资的利润，因此美元兑日元一旦升到119就将触顶，而3月份整月的波动区间在118~115。”


A股国际化：一个偶然的幻象

王蔚祺

　　中国A股市场是否真的国际化，如上周二所演绎的那般，达到与全球股票市场“一荣俱荣、一损俱损”的程度呢？　

　　事实证明这只能是我们的错觉。最明显的标志就是，中国A股市场的下跌与套利交易没有关系。中国A股市场的下跌可以反映出的是国内投资者对流动性减少以及经济增长可能减缓的担忧。这些担忧给予累积大量泡沫的A股市场沉重打击。而人们所找到的触发中国A股市场暴跌的原因，包括紧缩政策的出台等，几乎全部都是国内因素。
　　而全球股市下跌的主要因素，包括资金层面的套利交易解除；经济层面的美国经济数据和房地产市场疲软；地缘政治层面的中东政治局势紧张等。国内A股市场的暴跌与这些因素基本找不到因果关系。相反最先开始从A股市场大规模“逃跑”的，是境外投资者。
　　根据新兴投资组合基金研究公司（EPFR）发布的数据，从2月第1周开始，全球投资者就开始从中国地区股票基金中撤资，上周撤离的基金资金总额达到8.80亿美元。当然不仅仅局限于中国地区，全球投资者还净赎回专门投资BRICs（巴西、俄罗斯、印度、中国）的股票基金。
　　虽然一些外国投资者开始撤离，但并不直接导致上周二中国A股市场的暴跌。牛市是由中国股民自己创造的。中国企业的股票之所以被高估，同样很大程度上因为国内的支撑。我国资本市场对境外资金的限制政策，使国际资金对A股市场的参与度非常小。

(来源:第一财经 )