华夏基金基金经理观市:宏观调控 山雨欲来风满楼？

1、走势回顾

本周：市场仍处在强劲的牛市走势之中。4月6日周五，受再次上调准备金率影响市场低开后又再度翻红。上证指数收盘3323，+4.38%；沪深300 +6.84%。

2、行业指数、风格指数、特征指数

行业指数：贸易、日用化工、化纤、医药、综合、煤炭、传媒、硬件、建材、纺织服装、房地产、供水供气、电力等涨幅在8%以上；石化、通信、金融、酒店旅游、造纸包装、家电、软件等涨幅落后。

风格指数：中盘成长和小盘指数继续表现居前；大盘指数整体落后。

特征指数：高价、绩优股本周表现较好。

 

n        市场评价及展望

上期我们看到强劲的工业企业利润数据后，第一反应就是宏观调控政策预期进一步加强。4月5日央行决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；这是2007年以来第三次上调、2006年以来第6次上调。至此，存款准备金率达到10.5%（历史上最高为13%）。

（1）准备金率提高在预期之内，时间上略有提前；提前的原因可能是3月份信贷数据很高和/或贸易顺差很大，由于目前数据尚未公布仅是猜测；

（2）上调准备金率已经作为收缩流动性的常规工具使用，还有进一步提高空间；

（3）对实际经济影响不大；中金认为这是治标而不治本的权宜之计，对市场的影响有限，因为中国信贷投资增长过快，以及资产价格大幅上涨的根本原因，在于利率水平过低，远低于企业的投资回报率；

（4）对银行体系经营影响不大，2月底全部金融机构超额存款准备金率还有3.66%，超储率只要还在2.5%以上就不会给银行造成很大压力，股份制银行超储率可能更高。超额准备金转为法定准备金会直接降低银行的利差；如果出于流动性因素减少存款还会有间接负面影响，单次上调对银行净利润影响约为0.5%；

（5）对债市：有一定负面影响，最近央行连续发票据收缩流动性，央行票据利率已经明显提高。近期新股发行较多，银行间市场资金比较紧张；

（6）对股市：影响不大。巨大的国内储蓄存款和经常帐户顺差仍将使今年国内市场流动性充裕；

（7）后续政策：央行将加大公开市场操作以及引进货币掉期工具等继续回收过剩流动性，市场预计6、7月份时央行可能再次上调存款准备率。

（1）信贷：2006年上半年投放了2万亿元左右，而2006年下半年仅仅投放了9000多亿元。2007年前两个月，投放了9800亿元、远超过市场的预期，同比增加明显太快；

（2）信贷投放过快的原因：一是去年下半年信贷投放被行政手段调控而未能如期放款，特别是工行、中行去年为了上市，贷款投放速度较为温和；二是年初的出口增速仍维持高速，贸易顺差屡创新高，带来银行体系可贷资金大量增加；三是各商业银行对今年下半年宏观调控的预期导致商业银行尽量加快信贷投放的速度，抢占贷款额度；四是同样一笔贷款，年初放出若年底收回可在当年贡献利润，而下半年发放一般不能贡献利润反而要计提有关费用；

（3）对三月份信贷增速的预测：过去历年3月份都是新增贷款的高峰。国信证券据此预测三月份信贷投放很可能超过7000亿元，第一季度信贷投放将达到17000亿元，超过去年的半年信贷投放量。但也有研究机构认为，三月份各商业银行出于种种原因对新增贷款努力进行了控制，预测三月份四大行新增贷款的数量在1300亿以下，较前两个月明显下降。

从宏观经济的“三驾马车”——出口、投资和消费的数据来看，除投资增速略低外，出口和消费高速增长，超出市场预期。国信证券预测第一季度的GDP增长速度很可能达11.5%左右；全年增速将超过去年。

    此外，由于粮价翘尾因素没有轻易消退等原因，有研究机构预测3月份CPI可能超过3.3%。

这些是否会使政府出台更加严厉的紧缩政策？从央行近期对经济数据应对速度明显加快的背景来看，央行很可能会再次升息。由于货币政策调控效果有限，政府是否会再次动用行政手段？诸如，对商业银行发行定向票据，以及直接干预投资项目的开工，等等。

2004年一季度的市场环境和目前有一些相似之处：固定资产投资创记录的高增长拉动GDP强劲增长，2003年下半年大涨的“电（力）石（化）金（融）钢（铁）（汽）车”等“五朵金花”大盘股在2004年1－2月转入调整，低价垃圾股大面积补涨，深综指从上一年的落后指数变成领涨指数。但固定资产投资增速过快使得中央出台了一系列严厉的宏观调控措施，上证指数从1783点开始持续下跌直至2005年6月初998点才止步，周期股和垃圾股跌幅惨重。惨痛的记忆是如此深刻以至于很多基金从此以后对于“宏观调控”十分担忧，对于周期股形成本能的排斥。

2007年一季度出口和消费拉动GDP强劲增长，2006年下半年大涨的银行股和基金重仓股早在1月4日就普遍开始调整，低价垃圾股大面积补涨，深综指从上一年的落后指数变成领涨指数。

历史会重演么？如果出台更严厉的宏观调控政策，是否会使牛市暂时歇息？

在上一轮宏观调控中，2004年中，H股市场经过调整后又持续走牛，A股市场尽管跌幅较大但非周期性持续成长股也持续上涨。关键还是在于能否找到持续成长的优质公司。

如果跌幅不大，仓位时机抉择的收益率未必能超过选股，而且要承担相当大的仓位方面的风险暴露。此外，如果市场因此出现调整，对于一些拟整体上市、注入资产、股权激励的公司，股价的回落有利于其实施停顿已久的资本运营计划。

3月客户保证金增加1300亿元，而IPO规模只有21亿元。4月，预计新发基金和扩募基金（3、4个封转开）的募集规模将达到700亿元以上，而IPO（中信银行等）和再融资规模合计不超过500亿元。

牛市是一场群体运动。陈云同志以前把居民储蓄称之为“笼中虎”，以前是担心其流向商品市场导致通货膨胀；现在储蓄分流，猛虎下山扑向资本市场，导致资产价格泡沫。沉睡的十几万亿居民储蓄，一旦苏醒，其威力不容小觑，不能低估广大人民群众试图通过股市发财致富的愿望。最根本的原因在于真实利率水平较低（一年期利率接近CPI），而且流动性过剩使得房地产和股票等资产价格上升，资金出于保值的动机也有增加购买资产的需求。

五月份以后，大型IPO发行将加快；申万研究所估计二季度IPO规模能够达到1200亿，整体融资规模有望超过1500亿。非流通股：4月解冻市值850亿（平均07PE42倍），5月解冻市值1200亿（平均07PE47倍），6月解冻市值420亿（平均07PE41倍）。

天相风格指数：

2006年下半年表现前四名是大型基金、大盘价值、大盘指数、大盘成长；后四名是小市值、小盘成长、小盘指数、小盘价值。大盘指数（89.57%）相对于小盘指数（28.11%）超额收益率达到61个百分点。

2007年以来，情况则完全相反：表现前四名恰是去年下半年后四名，小盘价值（去年下半年最落后）、小盘指数、小盘成长、小市值；后四名有三名是去年下半年的前四名，大盘指数、小型基金、大盘成长、大型基金。小盘指数（88.52%）相对于大盘指数（30.41%）超额收益率达到58个百分点。

这说明：（1）大盘指数、小盘指数交替领先对方。当超额收益率达到一定程度后，市场就会发生反转。目前小盘指数相对于大盘指数的超额收益率已经接近历史上会发生反转的阀值。（2）风格类资产配置对组合投资也很重要；假设某组合在2007年以来有意识地偏向小市值，可以取得超额收益。

 

天相特征指数：

以价格来区分，2006年下半年高价股表现最好、低价股表现最差；2007年以来低价股现最好、高价股表现最差；

以PE来区分，2006年下半年低PE股表现最好、高PE股表现最差；2007年以来高PE股现最好、低PE股表现最差；

以业绩来区分，2006年下半年绩优股表现最好、微利股表现最差；2007年以来微利股现最好、绩优股表现最差。

这说明：（1）这三个分类都呈现反转的特点；（2）2007年以来，表现最好的特征指数相对于表现最差的，超额收益率多在40-50个百分点；两极分化的程度超过了2006年下半年；是否会再度发生反转？（3）组合的特征类资产配置：假设某组合在2007年以来有意识地偏向低价股、高PE股、绩差股，也可以取得超额收益。

申万研究所预测，化纤（长丝、短纤、氨纶等价格近期均有较大上涨）、证券（交易量大幅上升）、非汽车交运设备（重卡等），成为1季度净利润同比增速最大的三个行业，增速分别达到1400%，540%和228%。而钢铁（去年一季度钢价出于低谷）、石化（炼油业务今年一季度盈利）、汽车的一季度业绩同比增速也达到惊人的210%、130%和105%。工程机械、矿山机械、有色金属（电解铝、锌、镍等）、玻璃等行业也有较好表现。偏周期类的投资品行业业绩表现惊人。银行业同比也有可观增长，部分重点公司业绩增速预计在50%左右。而食品饮料和餐饮旅游等消费类行业盈利预测则很难普遍超出预期。

申万研究所预计，2007年一季报A股公司平均净利润有望同比增长55%，增幅较之前预期的40%上调15个百分点。其中申万300家重点公司的平均净利润预计同比增长81.6%，石化、钢铁、银行、证券、有色贡献最大；但一季报增幅有可能是年内的业绩增长速度高点（考虑到2006年一季度相对较低的基数）。

2006年上半年我们曾做过统计，业绩同比增速最快的一些行业，也是涨幅最大的行业，有明显的相关性。从近期市场表现来看，化纤、证券、汽车、有色金属、工程机械、矿山机械等涨幅领先，但银行、钢铁、石化等在2006年下半年强劲表现后，2007年一季度涨幅落后。

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