钟伟——《2007年中国宏观经济展望与金融政策分析》

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我们想解释一下在2006年的过程当中，宏观经济有哪些热点，那么在06年当中宏观经济有非常多的争论的焦点，第一个争论的焦点就是固定资产投资是否过热？那么固定资产投资是否过热跟增速是没有关系的，我特别不喜欢的是学者讲话的时候，他不设立一个标准，那么你说固定资产投资增速过快了，请问什么是合适的固定资产的投资增速，当你给定了合适的固定资产投资增速之后，你才知道什么增速是偏快，什么是偏慢。那么从我们理解的角度，什么是固定资产投资增速的一个合理的速度呢？第一个就是这个固定资产投资的增速是这个国家的生产要素，就是资本品是可以支撑的，由于06年并没有出现煤、电、油、运的紧张，所以我们不认为当期的投资规模有过大的可能。第二点，你得看投资的风险回报，如果非常多的固定资产投资项目它的回报率比较低，甚至是要亏损的，那么在投资回报比较低，低于社会平均投资的回报情况之下，再慢的投资增速也太快；如果是有回报的投资，那么再快的投资增速也可以接受。第三个衡量的标杆是什么呢？衡量的标杆是如果固定资产投资增速较快，那么进行调控和不进行调控这两种抉择都是有成本的。中央政府要考虑的是在进行固定资产投资调控的时候所要支付的成本到底有多大，是不是比不进行调控来得更好？那么我们就必须稍微看一下，中央发改委是如何进行调控的，8月1号以特级的形式联合发文，五部委联合发文，要求用1个月的时间对于全国1亿元以上的固定资产投资项目进行清理，请问06年新增固定资产投资项目有多少？7.8万个，其中70%是投资额超过一个亿的，我还不太清楚，即便在明朝派出东厂特务也不太可能在一个月之内完成这样一个工作。
　　我记得2004年的时候我讲过这样一番话，就是发改委系统人多全国去调查，他们认为80%的项目都是违规的，没有经过项目审批的，地方政府对发改委的汇报是80%的项目都是经过审批的，是没有违规的。两人一定有一人在说谎，但无论谁在说谎，都只能说明发改委是多余的，为什么呢？如果中央发改委讲的话是真的，80%的项目没有经过审批，那么可见没有经过审批的项目投资占了全部项目投资的绝大部分，那你存在还不如不存在，对吧？如果80%的项目经过审批，但仍然效益不佳，那么发改委的审批也仍然对保障项目的投资收益是没有意义的，发改委仍然是多余的。所以关于固定资产投资这一块，我强调地希望大家能理解的是，千万不要以为中央政府的决策和地方政府的决策两者之间一定有谁更高明，谁更蹩脚的问题，对政府，它面临着来自于地方的企业、居民等等的直接的压力，因此地方政府的决策更加现实，更加市场化；中央政府由于它只是面对地方各级政府，所以中央政府的压力并不直接来自于民众和企业，所以中央政府的决策可以更超然，但也可能更偏离市场化。
　　第二个就是我想特别强调的房地产投资，房地产投资，关于房地产行业在中国全国找不到一个像样的学者来研究这个问题，大多数学者号称房地产专家的都只是在近一两年来赶一趟洪水。那么我对房地产了解不多，但是我可以向大家介绍几个常识。

　　第一个就是房地产投资的增速已经连续3年比固定资产投资增速慢了，那么这是一个什么情况呢？这就决定了2004年6月份是开始紧锣密鼓地对房地产进行调控的时点，恰恰同时我们观察到房产的价格加剧上涨也是从2004年的6月份，所以从相关性来讲，我们一向认为宏观调控推动了房价的猛烈的全面的上涨。如果没有宏观调控，那么房地产行业的投资增速会更高，价格将会受到抑制。
　　第二个什么呢？第二我想向大家介绍的就是需求决定供给，因此不是成本决定价格，而是供需状况决定价格。那么现在有很多呼声说把房地产开发商的成本公布一下，房产价格有可以回落了，这是一种非常奇怪的想法当房地产价格出现异常的时候，我们首先要考虑的是这个市场从土地出让到房屋销售存不存在过于广泛的管制。第二个是什么呢？不要乱用大均价跟空置率，这两个指标在中国几乎没有意义。当我们用大均价说一件事情的时候，那么我们可以说报告期内它的考察的对象可能会变，比如说杭州房价为什么回落了呢？在05年杭州之所以出现房价的回落是因为原来没有列入到统计样本中去的远郊区县的房价也并进去了，那房价当然就会落了。那么报告期如此之短，可能是一个月或三个月，如果在当期供应的楼盘都是高档楼盘或者别墅，那么也会引起当期大均价的显著的波动。关于空置率指标在中国更是笑话，因为分母是三年的商品房的平均销售的量，分子是没有出售的一年以上的空置的商品房。那么作为一个中等楼盘如果有20万平米、7、8栋塔楼的话，它的销售周期肯定会一般有2到3年的，所以空置率指标在中国也没有意义。
　　然后要理解的就是什么呢？就是价格永远是正确的，价格不会错的，错的肯定是后面的体制。所以我们说仅仅抑制供给将导致市场价格的加速上扬，这是新老“国八条”的效果，大家有兴趣可以去研究，同向的抑制供给和需求将会导致市场的萎缩，但价格怎么变动那是不确切的，这是今年新颁布的“国六条”的效果，所以在“国六条”颁布之后，我们可以看到房地产市场的一个明显的萎缩。
那么从我的理解角度来看，有一些因素决定了中国房地产市场很难改变现有的状况，第一个基本的状况是，中国非常明显的货币化进程，那么我不用自己的数据，请大家看中国统计联建关于城镇职工的货币化收入这一块，每10年诸位的货币化收入涨6.8倍，因此你现在在座是6800一个月，我可以断言你在1996年只有1000，在1986年只有一百二三十，我们不认为人民银行发行各种口径的货币的速度会有任何放慢的迹象，因此由此类推，如果央行的发钞纪律没有严格的约束的话，那么到2016年在座的工资将会达到多少？月薪4万。那么学者的好处就是，我们看中期看长期，但是跟市场操盘接触得不紧密，所以在这样的激素货币化进程的情况之下，投资房地产不一定能给你带来盈利，但却是两害相权择其轻的最好的办法。
　　第二个原因是中国明显的收入分配的不公，当70%的人没有能力购置商品房，而房价仍然在上涨的时候，我们只能说剩下的30%的富裕群体不仅有能力购置商品房，而且有能力购置多套商品房，并且导致价格的上扬。如果收入分配格局没有明显变化，高收入阶层购置多套商品房的情况没有变化的话，那么房价的上涨就不会改变。
第三个就是土地价格，土地价格根据发改委宏观经济学会王健的统计，他说在美国的一线、二线城市，商品房土地的价格是每平米150美元，在日本是每平米5000美元，每平米，那么在中国呢？到现在为止还没有达到每平米500美元的水平。中国的地价不可能比美国还便宜，所以以后我们可以预见的就是户型会越盖越小，楼会越盖越高，容积率会越来越大，每个人都像鸽子一样地塞在那鸽子笼里头。
　　那么第三个非常存在争议的问题就是外汇储备，储备增长在中国讲起来不是一个好事这是个特别严重的问题。现在汇率之所以能够维持稳定，无非就是这样一个操作机制，在位于黄浦江边上的中国外汇交易中心，我是中国外汇交易中心十年如一日的批评者，那么在那个市场上，人民银行购入外汇，释放M0，这样子的话外汇市场就保持平衡了，否则的话，外汇供过于求，人民币升值更快。）在同业拆借市场上，人民银行又释放央行票据购入M0，这个被称之为对冲，那么这种对冲机制的话，实际上使得央行票据是作为一个对冲过多发行的M0的做法，央行票据发得多，那么M0回笼得多，储备增长得也就快。所以央票的作用，央票对维持汇率稳定的作用是至关重要的。当2003年央票被设计出来的时候，我们没有人关注央票到底会有什么效果，以为央票是可以无限发行的，因为人民银行有信用创造能力。如果我们仔细斟酌一下就不是，03年央票的余额没有超过3000亿，然后每年它翻一番，到今年的2季度末已经是2.91万亿，到今年年底可能会有将近4万亿，那么央票它是带利息的，票面是带利息的，所以央票的利息今年06年大概就是四五百亿人民币，到明年07年呢？1000亿人民币，到后年呢？2000亿人民币。所以你放5到10年的中长期的角度来看，人民银行通过发行央行票据对冲过剩的基础货币维持汇率稳定，这个模式是不能持续的。到明年到07年央票的利息就超过了所有银行业的净的利润，或者说银行业的净利润是由央票的利息带来的。央票的利息是怎么支付呢？是人民银行的信用创造发钞票来弥补的。因此央票的过度发行不仅有可能损害汇率稳定机制本身，也有可能使得人民银行的货币政策的本身就非常差。那么可以说人民银行的货币政策现在危机四伏，但是我不理解他们为什么觉得没有问题。
　　我们来看一下，06年我们中国出现了怎么样的金融经济政策这一块，第一个就是货币供应量，货币供应量我们全年3次提高了法定准备金率，两次提高了贷款利率，那么多次发行央行票据，定向票据，然后创科指导等等。好，从最新的一些数据我们看一下，10月末，广义货币M2，M2的增速现在已经回到了18%以内，只有17%，这个是非常好的一个迹象。那么从广义货币的发行来看起来的话的，似乎现在货币政策变得更加紧缩了。另外一个就是信贷，从存款、贷款各项指标来看，也没有太大问题，那么从存款来看，那么基本上存款增加不多，可见流动性过剩的问题在好转；从贷款来看的话，贷款的增速大概在17%左右，其中我们可以看近两个月，就8月份、9月份新增贷款的增速非常慢，已经是02年以来单月月份最慢的、最少的新增贷款的值，所以从9月份到现在货币政策，尤其信贷投放这一块的紧缩的力度非常之大。

(来源:第一财经 )